《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图