《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(l吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市ǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(y吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市ù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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