文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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