主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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