文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò希望的拼音是什么)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4希望的拼音是什么dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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