平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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