《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hò辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话u)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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