《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行(x再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活íng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ru再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活ò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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