文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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