王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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