文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月1亿等于多少万信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。1亿等于多少万g>

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(y1亿等于多少万ǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。