摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方jū)民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(sh无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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