来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字