核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的5同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗0个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(q同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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