文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利一个男人出轨了还爱自己的老婆吗率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜一个男人出轨了还爱自己的老婆吗利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外一个男人出轨了还爱自己的老婆吗投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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