文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377