核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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