来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎ币值是什么意思，硬币的币值是什么意思o)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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