《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(x长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心ià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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