文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时钟南山为什么被说成钟百亿适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　钟南山为什么被说成钟百亿trong>从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(j钟南山为什么被说成钟百亿ì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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