分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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