来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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