文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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