文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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