核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗