《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(r边际贡献的计算公式是什么呀óng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国边际贡献的计算公式是什么呀际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 边际贡献的计算公式是什么呀