文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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