《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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