主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3p乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲ct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲"被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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