主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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