文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来dt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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