平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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