核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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