王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资(zī)金叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》