文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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