核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kā狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现i)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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