核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续alt="【海通(tōng)策略(lüè)】分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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