《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(j文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求ū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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