摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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