分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两(l负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁iǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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