核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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