来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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