平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

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　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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