王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管(加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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