平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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