文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ne-height: 24px;'>夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jià夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物o)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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