《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí) <感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内/p>

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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