核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国(guó)小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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