王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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