来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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